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京东,你的财报我“看不懂”

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发表于 2017-3-6 09:56:33 | 显示全部楼层 |阅读模式
财报发布后,京东宣传的“非GAAP净利润10亿”、“扭亏为盈”满天飞,但股价丝毫没有向上走的意思。背后隐藏着什么“秘密”?



北京时间3月2日,京东发布了2016年Q4及全年未经审计的业绩报告。该报告显示,京东2016年Q4营收、净亏损分别为803亿元和16.7亿元;2016年全年营收、净亏损分别为2602亿元和34.7亿元。此外,京东正式宣布出售京东金融68.6%股份,对价约为143亿元。

财报发布后,京东宣传的重点是“非GAAP净利润10亿”、“扭亏为盈”、“全面盈利”、“首次盈利”满天飞。但资本市场却不为所动,股价丝毫没有向上走的意思。

规模增速放缓

1)营收增速放缓

2016年Q3、Q4,京东营收分别为607.2亿和802.6亿,同比增幅分别为37.7%和47.0%。而2014年Q3、Q4营收同比增速为60.8%和72.5%。




对电商来讲,下半年是旺季。近几年京东Q3、Q4营收增长率一年不如一年,季度营收增速从2014年Q4的72.5%滑落到47%,相差25.5个百分点。

没有根本性创新,增速随规模扩大而降低是谁都难以改变的规律。

拆开来看,2014年Q3、Q4京东第三方业务出现爆发式增长,2015年前三季度同比增速仍维持在100%以上,2016年Q4已回落到58%。自营业务增速则缓慢下滑到2016年Q4的46%。




纵观过往12个季度的数据,京东自营增速峰值已经过去,低于50%的同比增长已成常态。

2)“第三方”的两重“奉献”

京东以自营电商起家,赚的是差价,模式重,毛利润率低。引入“第三方”卖家,收取“平台使用费”、“扣点”和放贷赚利息,毛利润率可达70%左右。以此推算,“第三方”业务的贡献约占京东毛利润的40%。

2016年Q4,第三方业务营收占比9.2%,毛利润贡献率高达42%。




第三方GMV的第二重意义体现在估值。既然GMV是主要的估值依据,第三方业务对估值的贡献应在40%以上。

3)“第三方成分”见顶

京东的策略一直是:自营业务赚口碑、“第三方”业务赚钱、GMV赚估值。

“第三方”提供的购物体验与自营相比有较大落差,可以说是“消耗”口碑的。2016年4月,京东不得不清洗掉2万多第三方卖家(其中服装服饰类占70%),约占总数的六分之一。

2016年Q4,京东自营和第三方交易总金额分别达到1150亿和950亿,第三方交易额占比达45.3%。




第三方GMV占比总要有个极限,比如说50%,低于50%可以说“酒中兑水”,高于50%就是“水中兑酒”了。

2016年Q4,第三方GMV占比超过45%,提升空间极为有限,京东一直以来的增长策略已触及天花板。


GMV“水很深”


由于长期巨亏,对京东估值的首要依据是GMV。

交易总额是自营及第三方所有订单的总金额(含运费),包括付款的、末付款的、取消的、退货的,远大于实际交易金额。

到底有多大比例订单没有被真正履行,京东财报给出了重要线索:

2016年Q4,自营GMV为1147亿,自营业务营收为728.5亿,两者相差418.5亿,履约率为63.5%。




假如第三方订单的履约情况与自营相似,则可以自营订单履约率代表整体,算出真实的交易金额。




照此计算,2016年Q4,京东“名义GMV”与“真实GMV”分别为2097亿和1332亿,相差765亿。

2016全年“名义GMV”与“真实GMV”分别为6582亿和4201亿,相差2381亿!

2016年Q4财报还披露了一个更有趣的GMV数据:9392亿。原文有些费解,排除金额10万以上的订单和单日下单100万元以上用户的订单,全年GMV从6582亿变成9392亿。


“If the company’s calculation of GMV includes total value of all orders for products and services placed in the company’s online direct sales business and on the company’s online marketplaces, regardless of whether the goods are sold or delivered or whether the goods are returned and shipping charges paid by buyers to sellers, and excludes products or services with list prices above RMB100,000 as well as transactions conducted by buyers who make purchases exceeding RMB1,000,000 in the aggregate in a single day (similar to the practice of the company’s major industry peer), the company’s GMV for the fourth quarter and the full year of 2016 would have been RMB303.0 billion and RMB939.2 billion, respectively.”


2016年,京东实际完成交易金额大约4201亿,名义GMV达6582亿,“排除”一些项目后9392亿,反而多出近5200亿。

京东在GMV上花这么多心思,说到底还是为了估值。绕了那么大弯子,最终还是拿“全年GMV达9392亿”示人。

其实客单价、单日购买金额都不应成为硬性的“排除指标”。都号称“人工智能”了,分辨刷单只看金额?

能够甄别的订单,不管百万、千万就请计入GMV并负相关责任,无力甄别的既便100元也应剔除。


履约成本下降空间有限


2016年Q4,京东物流配送5.06亿单,履约成本62.1亿元,平均每单12.3元。整个2016财年,京东物流总共配送15.93亿单,履约总成本210亿,平均每单13.2元。




每年一季度,京东物流业务量最少,平均履约成本最高;四季度则相反,业务量最高,平均履约成本最低。

关于京东的履约成本,有一个问题值得思考:服务水平相差无几、规模远逊顺丰,京东履约成本为何这样低?

2015年,顺丰送出17亿单,营业成本385.86亿,平均成本为23元/单,毛利润率20%。同年,京东物流配送10.27亿单,自报履约成本140亿,平均成本13.6元/单。

顺丰规模比京东大65.5%,成本却比京东高69%,体现出快递行业存在“规模不经济”的苗头。

首先,不论投建多少设备、设施,最后一公里还得快递员跑(无人机送货还太遥远),这不是规模能够解决的。其次,随着规模扩张进入越来越多的地区(渠道下沉),这些地区远不如一、二线城市“有利可图”。

根据中、美已上市快递公司的数据,人力成本占总成本的八、九成。人口红利消失,快递业人力成本上升压力很大。

而且,为了志气还要“横比竖比”,刘强东保证“快递员收入比县长高”。如果说的是“比顺丰快递员高”,京东履约成本恐怕得大涨。

长远来看,即便京东物流规模再扩大一倍,履约成本下降空间也极为有限,不降反升的可能也是存在的。


亏损还是盈利?


2016年京东净亏损34.7亿元,媒体却大唱“扭亏为盈”。堂堂上市公司,亏损还是盈利都说不清,难道是“薛定谔的猫”?

其实上述混淆是有根源的,因为京东运用“Non-GAAP”手段“非掉了”数十亿成本:23.4亿股权激励成本、21.8亿无形资产和投资减值、16.2亿摊销。于是2016年业绩就从净亏损34.7亿变成“盈利”10亿并被广泛宣扬。#爱美之心,人皆有之#

无论如何,京东亏损的确收窄了,大方向还是正确的,但应把握对生态圈中众玩家索取的尺度。

比如,做自营就要建立存货,随业务增长,京东存货账面金额从2010年末的11亿到2016年Q4的289亿,六年增长了26倍。理论上讲,货没卖出去京东不会与供应商结算,所以存货占压的是自营业务供应商的资金。

再比如,货卖出去之后(不论自营还是第三方平台),货款还会再拖一段时间,形成“应付账款”主体(京东应付账款60%以上为应付供应商货款)。2010年末,京东应付账款约为12亿,2016年Q4增到440亿,六年增长了36倍。

还有,由于“京东卡”营销成功,消费者预付日渐庞大,到2016年Q4已积累到116亿。

2016年末,存货、应收、消费者预付三项合计达845亿。存货周转和应付账款周期分别为38天、52.6天。

假如卖家发货后一周收到货款,每年可轻松周转20次。如果要等53天才拿到,一年周转5次都难,资金使用效率大幅降低。

前一阵子热炒摩拜单车押金,连央视财经频道都来凑热闹,“数亿元押金去哪里了”、“这水好深”……跟京东一比,想想真是可笑。


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